图：中泰证券，段涛（左一）；戴德梁行，刘慧（左二）；宏邺律所，叶菲（左三）；大公国际，许栋（右二）；惠誉评级，周侃（右一）
编者按
2017中国资产证券化论坛年会上，几位专家分别从评级角度，券商角度，法律角度和估值角度针对基础资产的选择和资产池的优化展开讨论。
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段涛：（中泰证券）
下午好，基础资产在整个ABS的业务中是非常关键的环节，也是业务开展、顺利完成的一个前提条件。从ABS的业务链条来说，基础资产的尽调及优化是整个业务的起点，也是参与中介机构最多的环节。尤其是经过几年的发展，ABS不仅仅是企业进行融资、或资产腾挪的一种被动选择，更是倒逼企业主动的对商业模式进行调整。一些企业开展业务、投放资产的时候，就会考虑到之后资产证券化对于基础资产的一些要求。
今天非常有幸跟几个同事共同讨论这个话题。我们组成了一个复合背景的团队，我来自证券公司，其他同事分别来自国内和海外的评级机构、律师事务所以及资产评估机构。我相信大家从各自工作角度考虑，对于基础资产相关的问题都有自己独到的看法。下面我把时间交给各位嘉宾，让大家谈一下对这个问题的看法。我们有请周总谈一下。
周侃：（惠誉评级）
谢谢段总，大家好。我来自惠誉评级的周侃，非常感谢大家听这个分享。首先声明一点，从一单交易开始，作为独立的第三方 - 评级机构不应该对资产池的选择和优化提出任何建议，我们希望发行人封包以后把资产池交给我们，根据我们的评级标准和方法，对整个过程进行尽调与测算，最终得一个评级结果，告诉大家我们为什么那么评，但平常公开我们自己的标准和经验的时候，我们可以和大家分享在基础资产的选择有哪些点我们评级机构会比较看重。
第一点就是基础资产的选择要随机选择，而且不能负面选择。举个例子，发行人和中介机构如果花大功夫去组合出一个资产池，把一些表现不好的东西打包进去，我们肯定是不认可且在评级过程中会特别关注的。但如果这个资产包的表现比母池好很多，是一个正面选择，其实我们并不介意。
第二点就是每个交易都有一个合格标准，那么我们当然希望发行人，包括各个中介机构严格遵循评级标准来选择底层资产。评级标准里面有大量的信息披露，我们希望所有信息披露都是透明而且及时的。
最后是关于数据的准确性和常识性。我们会做一个最先的判断，比如要符合逻辑和常识，不光是用母池资产来比较，我们会用国际和行业数据进行交叉验证和比较，这样才能确定是否继续进行评级工作。除了以上这些点，我相信律所和证券公司在选择基础资产上应该比评级公司更有发言权。
段涛：（中泰证券）
感谢周总。周总在外资评级机构工作，许总来自境内的评级机构。我们非常想知道境内和境外的评级机构，在基础资产关注方面有哪些不一样和相似点？
许栋：（大公国际）
首先非常荣幸有机会能够参加这个讨论，我是来自大公国际的许栋，大公国际作为全资质的评级机构参与众多资产证券化评级工作，其中20余单为全国首单项目，积累了丰厚的评级经验。针对今天的讨论题目我和惠誉周总的观点比较一致，因为有一个比喻非常恰当，作为评级机构不能既当裁判员又当运动员。在这里可以对一些项目提供一些建议，在资产证券化过程中评级的关注点是哪些？现在以债权类的资产证券化为例，它的分层结果，会因资产池组合不同，而出现很大的差异性，评级公司对于债权类资产证券化的关注点可以总结为三类，大家会有直观的感受。
比如把大象关到冰箱需要三步，第一步就是把冰箱门打开。资产证券化的第一步打开就是把资产包打开，逐一判断单笔资产的信用等级，包括单笔资产的借款人影子评级、担保方影子评级、抵质押等增信措施。评级机构会对入池的基础资产提出一些建议，例如基础资产进行优胜劣汰，对质量较差拉低整体信用等级的资产建议发起人或者计划管理人进行资产替换或者是资产剔除，这是确保入池资产整体质量水平的第一步。
第二步把大象关到冰箱里，资产证券化的第二步是把整理好的资产清单装到模型程序里运行，测算出目标信用等级下的分层结果。那么除了第一步资产质量影响分层结果的因素还有什么？先举个例子，现阶段参与到的两单项目，同样是商务部牌照的融资租赁公司发行ABS，融资租赁公司注册资本、股东背景相似，主体实力相同；基础资产笔数相同，均为10笔，基础资产超额利差也不相上下，但是最终分层结果差距却很大。第一个资产包AAA级分层达到65%左右，另外一个资产包只能达到40%的AAA级分层，原因为两个项目的区别在于基础资产的集中度。第一个资产包基础资产比较分散，占比平均，单一承租人占比不超15%，但第二个资产包单一承租人最高占比超过35%，前三大承租人占比超过70%，过高的集中度会存在基础资产集中损失的风险，因此第二个重要的因素就是要把资产尽量做到分散化。对于分散化，除了单一基础资产占比以外，评级公司还会关注到行业风险，降低基础资产行业的集中度，减少行业周期性波动的风险；基础资产的地区性占比，降低地区集中度，减少区域性经济波动带来的风险。
第三步是尽量增加有增信措施基础资产的占比，主要是有房屋、土地抵押或者股权质押的措施可以提高基础资产的回收率。例如有的小贷公司以信用贷款为主，有的小贷公司以房屋抵押贷款为主，同样规模的资产包会得出差异较大的分层结果。
以上三点主要围绕评级模型参数中的违约率、相关性系数、回收率展开讨论，除此之外包括账龄、剩余期限，还本付息方式等都会影响评级结果。因时间关系我暂时分享这些，作为资产证券化重要的一环、评级公司会秉承客观、公平、公正的原则，揭示项目风险，挖掘项目亮点。
段涛：（中泰证券）
评级公司往往面对的是一个给定的基础资产，评级公司根据内部模型和尽职调查给出评级结果。券商在开展业务的时候面对的问题会有些区别，客户会有基础资产优化的需求。例如租赁公司会问一个问题，在基础资产哪些方面进行优化，可以提高优先档的厚度？这个问题类似X+Y+Z=5的方程式。很多因素会影响评级结果，但如果给定一个目标评级结果来倒推基础资产的一些特征，往往是比较困难的。
当然，对于每个权益人来说有优化的方向，比如尽量分散，单笔基础资产的安全度更高等等。评级结果对于项目发行，很多时候是一个成本高低的问题。法律方面对于基础资产的判断，直接关乎这个项目能不能执行，或者是否符合法规、负面清单的规定。所以下面请叶律师，谈一下项目基础资产法律方面的关注点主要在哪些方面。
叶菲：（宏邺律所）
相比在座的行业专家，很多人对于我们所可能不太了解。我先介绍一下我们律所。宏邺律师事务所是立足于江苏，以金融法律服务为主的专业型律所。同时，我们也是江苏省仅有的律所型的四星级中小企业公共服务平台，这个平台主要提供以中小企业金融法律服务为主的公共法律服务。宏邺所下设的银行与债券业务部，主要从事各类常态和创新型债券产品发行的法律服务，宏邺所先后完成了全国首单轨道交通类项目收益票据、全国首单保障房类资产证券化、江苏省首批境外债、江苏省首单双创债等项目的法律服务，在业内取得了不俗的业绩和良好的口碑。
关于基础资产如何选择的议题，因为时间关系，从法律角度和大家简单探讨下。资产证券化就是将缺乏流动性但能产生稳定可预期的现金流的资产，通过一定结构安排，风险和收益分离重组并形成资产组合，然后以该等资产为担保在金融市场发行可流通证券的过程。其中基础资产的选择和确定是资产证券化最重要的环节。可以归于几个方面：
第一、基础资产是否符合法律规定。具体就是不属于负面清单范畴，负面清单以外的需要视具体情况而定。
第二、基础资产权属清晰、明确。具体就是拥有合法的权益，能够合法、真实的进行转让。基础资产上面本身不应有第三方的权利限制，比如涉诉、权利争议。已经做过融资担保或设有权利限制的基础资产有很大的法律瑕疵和风险，但能通过相关安排，解除相关权利限制的资产可以作为基础资产。另外，基础资产应“真实出售”，能做到风险隔离。我国现行法律并没有对“真实出售”的标准进行明确的规定，特别在企业资产证券化存在一定的法律障碍，如企业资产证券化中“专项计划”法律主体模糊，导致较难对基础资产“真实出售”，基础资产“真实出售”大多通过协议安排、他项权利设置等来实现。还需注意的，我国法律规定禁止出售或转让的资产或权益不得作为基础资产。
第三、未来可以产生稳定、独立可预测的现金流。基础资产只有在未来收益可预期的前提下，才能确定交易价值。同时还包括对基础资产历史运营情况和现金流进行一个合理的分析。
第四、基础资产是可特定化的。具体而言即基础资产是独立的、特定化的，不依附其它财产而存在。同时是可以归类于某一类的基础资产，如债权类、未来收益权类等。
第五、律师对基础资产尽职调查主要有以下几个方面：基础资产的基本情况，是否在负面清单范畴；基础资产是否真实合法有效、形成和转让是否真实合法有效、风险隔离的有效性；基础资产池的详细情况介绍；基础资产的权属、权利限制；基础资产的特定化；基础资产转让的程序和手续是否合法有效；基础资产现金流的历史记录；基础资产未来可预期现金流的法律角度分析；有可能影响投资者利益的其他事项等等。这是资产证券化相关机构都需要进行关注的。
以上就是我不成熟的的观点分享。谢谢大家。
段涛：（中泰证券）
感谢叶律师的分享。其实大家阅读资产证券化的法律法规的时候，看到法律方面的要求还是比较明确的：权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。叶律师分享他的想法以后，大家可以看到背后有很多法律方面的细致工作做，这块还是比较体现律师的专业功底。最后提一下商业物业证券化，是这两年比较热门的证券化的品种。商业物业，比如商场、写字楼和酒店，跟大家日常生活和工作都是密切相关，大家心目中应该对于物业的判断有自己的标准。但是从专业做资产证券化的角度怎么判断一个物业的好坏？是不是适合做资产证券化？这就需要一个专业的资产评估机构做这样的工作，下面有请刘总跟我们分享一下在商业物业评估过程中需要关注的要点。
刘慧：（戴德梁行）
谢谢段总，今天很高兴有机会在这儿跟大家分享我们的心得。确实是中信从第一单开始这两年证券化产品在国内发展非常快，到目前为止发了20单，我们参与了14单。这类产品偏债性产品比较多，不管是监管机构还是投资人看，肯定最认可的还是强主体+核心优质资产。作为评估机构来说我们还是关注资产本身的价值更多一些。不管从估值或者选择资产角度来看，我们最关心的是租金水平和现金流的可持续性能力。就商业地产来说，租金是不会骗人的，不管这个项目位置多核心，交通多便利，投入成本有多高，我们认为所有的优势最终应该反应在项目的租金收益上。我们通常做两部分工作来印证项目的租金收入和现金流的可持续性性，一个是物业价值评估，一个是市场研究。
要分析一个商业项目自身的市场价值，最重要的就是他的物业状况和运营能力。物业状况比如他的所在地区位、交通条件、定位、体量、外立面等硬件配置。项目本身的运营能力，这部分可以结合评估方法来探讨。目前的资产证券化产品来讲我们一直坚持选用收益法，因为是商业物业的主要收入就是租金收益。评估思路也比较好理解，就是项目在持有期间内的总运营收入，扣掉运营成本和其他相关税费，再加上持有期末的转售价值，得到的累计净现金流折现值至市场价值。那一个好的运营团队肯定是尽量加大现金流入，减少现金流出。我们遇到过一些项目，位置非常核心，比如有在北京的王府井和西二环的，因为项目前期定位或运营的问题，导致项目租金和人气不是特别好，最终很可惜只能以比较低的价格整售掉了。我们也遇到过很多运营能力不错的运营团队，在同区域同品质的项目相比下，光租金就能有20%以上高于竞品，除了租金收入，还有广告、活动和其他多种经营收入等，充分发挥了能产生收益的所有面积，这样给整体现金流做一个很大的贡献。
除了项目运营能力外，我们还看重一个客观的因素就是宏观经济因素和房地产市场。作为商业物业，这个项目的城市级别、人口数量、三产占比还有同类物业的供应和存量，对项目租金有非常大的影响。一个好的市场研究报告，可以让没有去过项目的报告的使用者对项目有个非常全面的认识。从项目所在城市的经济情况到房地产市场情况，再到项目所在的区域情况，包括项目的租金、租户构成，周边竞品等有比较好的了解。
戴德梁行作为确认资产价值的评估机构深感责任重大，希望不断从新项目中获取经验，能够为监管机构和报告使用者，把好第一道关。
段涛：（中泰证券）
好的感谢刘总。由于时间关系，本次讨论就进行到这，大家台下继续交流。
（嘉宾发言仅代表个人观点，不代表CSF观点和嘉宾所在机构意见）
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2018中国资产证券化论坛年会将于2018年5月7-9日在北京国家会议中心召开。参会和赞助申请，请发送邮件至以下邮箱：
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2017中国资产证券化论坛年会注册参会人员达到3912人，是我国资产证券化行业层次最高、规模最大、影响力最强的年度盛会。
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