图：招商证券固定收益部董事，董航

编者按

 

 

全文分享
 

董航(招商证券固定收益部董事)：

 

非常感谢中国资产证券化论坛，让我有幸跟大家一起，与各位行业专家和参与方一起来分享我们在证券化，尤其在房地产证券化当中的一些经验，以及在CMBS领域的看法，希望大家一起把这个市场做大做强。尤其像CMBS这样的产品，它在实物中对于房地产企业而言，还是具有非常强的吸引力的。在与大的机构的沟通过程中，我们也会发现，所谓REITs，包括CMBS，定义为抵押型的REITs和权益型的REITs，对于房地产企业出表和不出表，在实现收益和实现融资的方面，尤其对房地产客户而言，是具有极大吸引力的。

 

和大家进行交流主要分为两个部分，第一部分是CMBS产生的背景，第二部分是案例的介绍。

 

我们可以看一下，商业地产现在在逐渐回归商业的属性，以持有型经营产生稳定的现金流，这样的一种模式为主，然后支持实体经济发展。目前谈到的商业物业主要分为三类。第一类是写字楼，第二类是商场或者是物流园，第三类是酒店。这三类合在一起，我讲的顺序也就是它物业估值的差异，其实从实践过程中看的话，写字楼的租金回报与酒店的租金回报的差异还是非常大的。从现金流角度而言，写字楼是目前来说大家认为最好的，酒店是相对而言稍微弱一些的，而购物中心和物流是居中。

 

商业物业面临着巨大的库存压力。我们发行CMBS时，可以把商业物业的价值重估。对于客户而言，价值重估之后，融资规模能够有一定程度的放大；但是，从商业物业本身角度来看，底层一般都有抵押或者是有一些权利限制，所以真正意义上，通过CMBS融资之后，能够拿到的不受限制现金的规模比较小。为什么这块没有受限制？这块并没有加杠杆，而是利用物业本身来进行这样一个存量的融资的替换。

 

目前，办公的物业，我们可以看到它每年供给的增长，而商用这块也可以看到一直在增长，所以在这样一个增长的背景下，这个市场的机会也在显现。

 

目前我们国内的商业地产融资构成主要是银行贷款，一个是开发贷，一个是经营性物业贷，其他有信托和非标债权，主要以这些为主。美国的商业贷款占比只有40%左右，CMBS和REITs占比超过50%，所以在国内房地产领域直接融资的占比偏低，并且随着房地产的这种高速增长，房地产本身的金融属性越来越强。后续我们房地产的开发模式，包括持有的模式，可能从以前的公司加上商业银行贷款这样一种持有模式逐渐转变为由金融产品控制，或者由金融产品持有，由金融产品开发这样一种模式。

 

目前，从商业银行角度来说，相比而言，商业银行经营贷的期限长，金额比较大，资本消耗过大，利率风险也高。

 

从借款人角度来看，经营性物业贷主要是审批效率低，还有一些贷后的资金管理和资金使用的限制，这个是客户目前最大的一些苦恼。我们从CMBS角度上来讲，就要从这两个方面来解决：一个是从投资方——就是资金方——来考虑，还有是从资产持有者、房地产企业和客户角度来考虑，怎么样把这几个问题解决掉。从客户角度来看，第一个是要利率低，规模大；再一个是期限要长，并且和经营贷相比的话，怎么去在资金使用上更加灵活，这也是客户密切关注的一个要点。从银行角度来看，第一个是如何实现投资之后的退出风险，另一个是银行投资对整个项目的风险把控。所以我们整个产品的设计，是围绕这样几个关注的要点来展开的。

 

目前来看，主要通过结构化信用分级、银行风险权重降低、分散性、流动性这样四个方面来推动CMBS发展。市场上做到CMBS产品打包，分散性和物业很强的打包案例，现在还没有，可能十个或者十几个物业打包的非常少。

 

CMBS这个产品主要和经营性物业贷形成优势互补，其实在客户进行决策过程中，也是直接和经营性物业贷进行对比的。和经营性物业贷相比那些点在哪里？前面已经讲过了。另外一个，从国内目前的发展来看，为什么现在有大量的房地产企业，包括一些很多AAA的，现在一些项目正在销售，AAA主体项目都在销售。首先第一个，最早的这一单产品还是对大家形成一个比较强的吸引力；再一个是内在的需求。所以，我们现在也在进一步完善和优化CMBS产品结构，如何进一步防范风险，强化信息披露，并且为客户带来与金融物业贷相比，真正意义上的实惠，这个是客户关注的，也是我们进一步在努力的。

 

CMBS目前的特点，其实它本身证券化的是贷款或者多笔贷款，整个交易结构分为借款人对信托，或者对一个SPV，然后借款由商业物业作为抵押，并且将底层的租金现金流进行质押，而形成一笔合法有效的贷款。之后，将这笔贷款，一般情况下是信托，作为一个通道，对信托授予权进行证券化，从本质上来讲，交易结构不是特别复杂。但是这里面会涉及到过桥的资金，或者是涉及到利息的计算，包括里面税收的考量。需要关注的一点是，对于商业物业证券化，尤其对于CMBS而言，需要非常强的主体信用，再加上物业的抵押，包括交易所也好，协会也好，对于进行CMBS操作的这些物业，也有一些区域上以及抵押率上的要求，这个就不赘述了。

 

我们来看CMBS的一些优势。CMBS的资金使用灵活，对于一些AA和AA+左右的房地产企业，它的融资成本相对来说是可控的，并且，跟它的原有的经营性物业贷相比，具有很大的优势。对于AAA企业，因为最近利率收益率的上涨，吸引力在下降，但是从资金使用的角度上来看，这个产品本身还是具有很强的效率，利率只影响其中一个方面，综合来看，也有很多AAA企业拿一些很优质的物业出来做这个产品。后面介绍一下之前金茂凯晨这个项目，这个项目是去年的8月24号发行的一个产品，规模40亿元，票面利率3.3%，是当时交易所市场发行利率最低的一款产品，也是真正意义上的CMBS，当时这个产品引入了一家专门的作为交易的服务机构，原始权益人是金茂投资管理上海有限公司，增信措施是中国金茂股份有限公司，中国金茂的保证担保，包括凯晨的物业抵押，这个项目抵押率是40%，所以当时这个产品的抵押率是非常低的，当时在销售及审批过程中，也是非常顺利的。

 

另外，整个募集资金的用途。对于大部分的CMBS产品而言，它的募集资金，大部分偿还银行贷款，解除原来的物业权利的限制，产品分层和规模非常好确定，对于信托贷款而言，是有保证担保在后面的。还本付息安排，这一单当时由于主体信用很强，抵押率也不低，每年还本的现金流会非常少，这个也是客户极其关注的一点。对于具体的其他项目，包括对于同一主体不同的物业，现金流状况不一样，期间还本的要求也不一样。

 

信托端，实际上是一笔贷款；证券端，相当于是证券化的信托受益权，它是单一的信托计划，还有借款人以及原始权益人，引入信托贷款受益人，应该也是委托人。资产服务机构在这里面的作用是什么呢？在最极端的情况下，在保证人不履行信用情况下，CMBS产品可以主张债权上下的抵押物，处置物业本身，对证券进行兑付，所以一般情况下，我们会聘用一个比较强的资产服务机构，对于处置有一定能力的服务机构。但是现在对于大的房地产公司，也没有必要去聘一个独立的资产服务机构，因为它证券化这栋楼，只是很小的一部分，它自己完全有能力去做这样一个资产服务。在REITs里面就不一样，在我们资产做的一单REITs里面，实际上是为了这个产品单独成立一家公司，这家公司在历史上具有非常强的资产的管理处置和运营能力的。

 

对于证券端而言，投资者购买证券，持有信托受益权的原始投资人将受益权转让给信托计划。它的退出一个是续发第二期，其实跟有选择权本质是一样的。如果说三年之后进行，投资者不续期，由保证人继续偿还本金和利息。

 

续发也是一个让投资者能够及时退出的措施，能够从客户角度而言希望不停地续发，这个跟REITs的结构也类似。

 

强调一点，对于CMBS产品，始终是离不开主体信用的。因为毕竟是和经营型物业贷进行对标的，是表内的债权融资，不是出表的产品，在这个产品当中需要主体对底层的信托贷款，或者是对证券端进行一个差额支付或者担保，如果是设置这样一个3+3，带选择权机构的话，每三年的退出，或者是赎回的安排，都需要有主体信用来保证项目的退出，是没有问题的。

 

这个产品本身从结构上来看，它最核心的点是抵押率非常低，因为它的发行规模对于它的估值而言是极其低的，估值估了一百个亿左右，发行规模只有40个亿。另外就是它租金的覆盖倍数非常高，因为它在长安街边上，其实这个项目，应该也算是首单绿色CMBS，因为这个物业本身获得了LEED最高绿色级认证的铂金级的写字楼，所以它的租金水平是非常高的。物业管理，包括楼的品质，包括租户的品质，在国内都是顶尖的，像这样的物业或者是租户，后续我们也希望能够有更多的优质物业，或者优质租户的物业，参与到证券化过程中。这个楼其实是在所谓的大金融界的商圈，现在在长安街上，这个楼就在工行对面，所以整体而言，由于北京的空置率较低，这个楼物业本身的品质很高。从整体的租金来看，它其实每个月，每平每天已经超过20元了，这个在北京，也是顶级的写字楼。特别是金融街，金融街已经替代掉伦敦的金融圈，成为全球租金第二高的商圈。

 

这是整个租金水平的变化，以及它的空置率的变化。它的空置率一直维持比较低的水平，整个租金保持比较稳定的增长。从租户来看，租户包括进出口银行、路透社、渤海银行，还有其他的金融租户，整体的违约率，包括临时退租或者其他的风险事件发生的概率较低。

 

其实最核心的，我们也会关注现金流。现金流影响因素有几个：第一个是商圈，前面讲到的商圈在哪？你的租户是谁？租户的行业，以及位置在哪里？它是能够来影响整个现金流持续的增长，还有未来现金流的稳定，这个稳定和持续增长不矛盾。如果发生退租和临时解约的状况，招一个租户进来，设一些免租期或者其他优惠条件，对于物业而言，它租金的稳定性的影响会非常大。以上跟大家分享一下，关于CMBS我们关注的内容，以及金茂凯晨这一单项目的特点。总的来说，目前商业物业已经进入了真正的金融化，或者资本化的阶段，越来越多的商业物业，通过标准化的金融产品，进入到投资者的视野。

 

第二个，CMBS本身它是一个对标经营性物业贷的产品。对于客户而言，最大的吸引力，第一个规模比经营性物业贷大一些，募集资金的用途限制性小一些，对于很多客户而言，发行利率也会比经营性物业贷要低。对于银行而言，银行为什么愿意让客户偿还经营性物业贷，配合做CMBS？第一，经营性物业贷有限制，尤其是今年，另外是增加一些额度，增加一些新的投放。第二，多一个在投行内的产品，并且让投行部门多一个产品线。

 

第三点，CMBS未来我们可能会找一些多物业的资产包，不是三五个，这样还是偏少。可能是跨区域，跨业态进行打包。把它在评级过程中一些违约的相关性尽可能降低。能够在原有主体信用基础上，看能不能进一步进行增级，来实现全面低成本的融资。

 

最后一点，关于金茂凯晨的项目。这个项目本身当时发行时点比较好，所以利率比较低，再一个从产品结构设计来说，在当时也是相当领先的。从另外一个角度来看，我们也会进一步去开拓一些房地产领域新的产品，能够为去杠杆以及房地产金融化这样一个大潮做出我们一些贡献。

 

以上是和大家交流分享的部分。谢谢大家！