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【CSF 动态】| 李祥林博士将担任中国资产证券化论坛(CSF)专家顾问

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李祥林博士(David X. Li),著名的华裔数学家和金融工程师,现就任于美国保德信集团(Prudential Financial)任公司风险管理方法和分析部门负责人,目前是《北美精算期刊》副主编。此前于 2012 年 2 月 至 2016 年 2 月就任于美国国际集团资产管理公司任分析部门负责人和高级董事总经理,于 2008 年 6 月至 2012 年 1 月就任于中国国际金融有限公司,担任首席风险官和董事总经理职务,负责风险管理组,数量分析组和新产品组的工作。在此之前,李祥林博士于2001年10月至2008年4月期间分别在花旗银行(Citigroup) 和巴克莱投行(Barclays Capital)担任全球信用衍生产品数量分析和研究部负责人。在此之前,他还曾任安盛金融(AXA Financial)风险管理部副总,风险管理公司(RMG)合伙人,加拿大皇家银行(RBC)风险管理部和加拿大帝国商业银行(CIBC)风险管理部和金融产品部任高级分析员、经理、高级经理和执行经理等职务。李祥林博士于扬州大学获得数学学士学位,南开大学获得经济学硕士学位,加拿大拉瓦尔大学获得工商管理学硕士学位,加拿大滑铁卢大学获得精算学硕士学位和统计学博士学位。

 

李祥林博士是信用衍生品市场早期的开拓者之一,曾于 2000 年在金融杂志《固定收益》上发表论文“论违约相关性:相依函数方法”(On Default Correlation: A Copula Function Approach)。高斯相依函数给信用风险关联现象提供了系统的数学基础模型。该方法一经推出便得到学术界的认可和市场的广泛使用,论文中的公式后来又被称为“李公式”。李祥林公式的意义在于首次将相依函数(Copula)引入信用分析,并证明了高斯相依函数和当时行业公认的信用矩阵(Credit Metrics)模型是一致的,因此相依函数中的关联矩阵就应该是信用风险管理中常用的资产关联矩阵,从而为全球信用组合市场的快速发展奠定了基础。

 

信用违约掉期(CDS)是信用风险转移工具,每个CDS 交易都有风险担保提供方和风险担保购买方。 风险担保提供方的角色类似于信用债投资者,承担信用风险而获取投资回报。然而在李祥林公式出现以前, 虽然风险担保购买的潜在需求很高,市场上的实际交易规模却很小。其中重要的原因是单一CDS的风险和回报特征通常和风险担保提供方的需求不匹配。如果能将一组信用风险打包分层,那不同投资者就可以根据自己的风险偏好选择合适的层级,市场就可以活跃起来(如图 1 所示)。决定每一层级的风险的关键就是信用风险关联度,而这正是李祥林公式解决的问题,因此李祥林公式是现代信用组合风险市场定价机制的核心。早期信用证券化产品以债券或贷款为资产池,后来的合成组合交易(Synthetic CDOs)以 CDS 为资产池,进一步加快了信用组合交易和相关的单一 CDS 的发展。

图 1. CDS 组合与结构化

 

如图 2 所示,据国际清算银行(BIS)数据显示,自 2003 年起全球信用衍生品市场迎来爆发式增长, 2007 年全球 CDS 交易存量达到峰值,约为 58 万亿美元。其后虽经历了次贷危机的冲击,导致 CDS 的交易存量逐渐下降,截至 2016 年 6 月,全球 CDS 交易存量仍有 11.8 万亿美元。

 

图 2.全球信贷违约掉期(CDS)未清偿名义金额(单位:万亿美元)

资料来源: BIS 公开数据整理

 

随着 CDS 市场的快速发展,华尔街的金融机构仿照 CDS 市场中产品的定义,发起了以 CDS 为基础资产的资产证券化产品——债务抵押债券(CDO),而评级机构穆迪(Moody’s Rating)和标普(S&P Rating)也先后将李祥林公式运用到对 CDO 的评级方法中。如图 3 所示,据证券业及金融市场协会(SIFMA)数据显示,自 2003 年起美国广义 CDO 产品迎来爆发式增长,2007 年美国广义 CDO 发行余量达到峰值,约为 1 万亿美元,截至 2016 年底,美国 CDO 发行余量仍有 6177 亿美元,其中贷款抵押债券(CLO)发行余量共计 4260 亿美元。

 

图 3. 美国广义债务抵押债券(CDO)发行余量(单位:十亿美元)

资料来源: SIFMA 公开数据整理

 

从对金融市场的影响力来说,李祥林公式是金融衍生品市场中最重要的两个公式之一。在李祥林公式被华尔街金融机构广泛的使用过程中,许多市场参与者对公式的内涵理解不足,也不清楚模型的局限性。而后美国发生次贷危机导致了全球金融危机,许多人将矛头直指李祥林公式。次贷是指给信用低的人提供房屋抵押贷款,它面临的是违约和提前偿付两种风险类型。李祥林公式是仅限于对一类违约风险组合提供的分析方法。李祥林博士和市场其他有识之士从未建议用相依函数方法来研究房屋抵押贷款之间的相关性,他更建议用动态竞争风险生存模型来研究房屋抵押贷款的违约和提前偿付,利用它们受到利率和房产价格指数等的共同影响来研究相关性。所以说李祥林公式造成了美国次贷危机实则是一种夸张的说法。金融危机时至今日近十年,李祥林公式仍是全球信用衍生品定价中的标准模型,也是信用评级机构对 CLO 评级量化模型的基础,这说明李祥林公式是经受住了时间的考验,随着大家对产品和市场认知的加深,对于模型的应用也更趋于理性。

 

中国资产证券化论坛(以下简称“CSF”)是在有关监管部门的大力支持下,由资产证券化行业的海内外相关机构于2006 年发起设立的专业交流平台,其基本宗旨在于“研究、教育与分享”,致力于促进中国资产证券化市场的健康稳定发展。CSF 现有幸邀请到李祥林博士成为论坛的专家顾问,相信借助李祥林博士对资产证券化产品的深入见解,能够将国际经验与中国市场相结合,创新发展模式,进一步带动中国资产证券化业务的蓬勃发展。

 

李祥林:“ 随着大家对产品和市场认知的加深,对于模型的应用也更趋于理性。”

 

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2017中国资产证券化论坛年会将于2017年4月24日-26日在北京国家会议中心召开。中国资产证券化论坛年会是国内证券化行业层次最高、规模最大、国际影响力最强的年度盛会。我们诚挚地邀请您在百忙之中拨冗莅临本届年会。

 

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